Proč z dluhopisů neodvozovat argumenty pro nákup akcií
Hotovost a dluhopisy nenabízejí téměř žádný výnos, takže všichni hurá na akciový trh! Přitom jsou akcie možná silně nadhodnocené a býčí sentiment nebezpečně extrémní. Stále ale zůstávají nejméně špatnou alternativou a pro investory volbou číslo jedna.
Humphrey Neill, praotec všech kontrariánů, kdysi prohlásil: "Když všichni smýšlejí podobně, pravděpodobně se mýlí." Současná situace nejspíše nebude výjimkou.
Vincent Deluard, stratég pro Evropu z Ned Davis Research, hledal podpůrné argumenty pro teorii relativních valuací. Spočítal pro každý rok od roku 1945 rozdíl mezi takzvaným "ziskovým výnosem" S&P 500 a výnosem 10letých státních dluhopisů. Ziskový výnos S&P 500 je převrácenou hodnotou P/E poměru, takže kdykoli P/E klesá, ziskový výnos roste. Na základě klouzavých 12měsíčních zisků je aktuálně ziskový výnos S&P 500 5,4 %, o 2,6 procentního bodu více než výnos 10letých státních dluhopisů.
Pokud by byla teorie relativních valuací správná, pak měl akciový trh podat lepší výkon kdykoli, kdy se spread zvýšil (a naopak). Deluard konzistentní vztah ale neodhalil – propočty poukazovaly jen na o něco málo více než statistický šum. Stejného výsledku dosáhl i při zkoumání evropského trhu.
Graf znázorňuje Deluardovy závěry. Pokud byste s nimi nesouhlasili a věřili, že vztah je významnější než pouhý šum, stejně byste se neměli čeho chytit. Akciový trh podával historicky podprůměrný výkon kdykoli, kdy se rozdíl mezi ziskovým výnosem a výnosem 10letých dluhopisů přiblížil k hodnotě podobné té současné.
Teorie relativních valuací není nic jiného než starý model Fedu, který byl už dávno zpochybněn. Hřebíček do rakve modelu znamenala před deseti lety studie Clifforda S. Asnesse z AQR Capital Management s názvem "Fight the Fed Model". Asnessovy poznatky lze nejlépe pochopit z pohledu statistiky na koeficient determinace (R2), který odráží míru, v jaké fluktuace jedné proměnné předpovídají nebo vysvětlují změny v druhé proměnné. Hodnota se pohybuje mezi 0 a 1. 1 indikuje nejvyšší stupeň predikční schopnosti, 0 neprokazatelnost vztahu.
| Koeficient determinace (R2) při zahrnutí ziskového výnosu | Koeficient determinace (R2) při zahrnutí ziskového výnosu a výnosu 10letých dluhopisů | |
| Reálné výnosy S&P 500 pro 10 let | 0,35 | 0,10 |
| Reálné výnosy S&P 500 pro 12 měsíců | 0,08 | 0,04 |
Tabulka znázorňuje koeficienty determinace, které Asness odvodil z testování zpětně až do roku 1926. Všimněte si, že nehledě na to, zda využijete ziskový výnos k předpovídání tržního ročního, nebo 10letého výnosu, uděláte vždy lépe, když se zaměříte jen na něj, než abyste se snažili interpretovat výnos při zohlednění převládajících úrokových měr.
Model založený na spreadech nyní hovoří silně proti investování na akciovém trhu, protože ziskový výnos převyšuje výnos 10letých státních dluhopisů. Deluard navíc nenašel žádný důvod, proč by široký spread mezi dvěma výnosy musel za každou cenu konvergovat. A i kdyby konvergoval, konvergence by mohla přijít také při padajících cenách akcií spíše než při rostoucích.
Akciový trh není nutně odsouzen k záhubě jen proto, že se býci spoléhají na chybnou teorii. Dokud ale nepřijdete na jiný relevantní vztah, který by zdůvodňoval, proč má jít akciový trh výše, pak se raději poohlédněte po způsobech, jak omezit akciové pozice, a ne jak je zvyšovat.
Zdroj: MarketWatch
