Střední a východní Evropa: Růst zahraniční poptávky může pomoci, odliv kapitálu ale zůstává rizikem pro růst. Česko zažije dva klidnější roky

Nejsilnější přírůstky průmyslové produkce letos dosud zaznamenaly Turecko a Polsko následované Maďarskem a Rumunskem. Poslední dvě zmíněné země navíc vedle impulzu ze zahraničí těžily ze zahájení produkce automobilů v nových závodech. Mnoho zemí se nyní nachází v bodě obratu, co se týká vývoje úvěrů. Přestože některé banky ještě mohou redukovat své bilance, neměl by tento proces dále akcelerovat. Vzniká prostor pro rychlejší růst nových úvěrů s pozitivním dopadem na domácí poptávku.

Měnová politika by v tomto směru měla nabízet pomocnou ruku. Úrokové sazby centrálních bank buď zůstanou po delší dobu na minimech (ČR, Polsko), nebo se budou ještě mírně snižovat (Maďarsko, Rumunsko). Ani fiskální politika by neměla být brzdou pro další růst regionu v takové míře jako dosud. Většina zemí má nejbolestnější kroky spojené s fiskální konsolidací za sebou, vlády se proto mohou více orientovat na podporu růstu.

Ozdravný proces pomohl novým zemím EU omezit jejich zranitelnost externími šoky, jak je patrné ze zlepšení bilancí běžného účtu mezi roky 2007 a 2012. Ve většině zemí se běžný účet zlepšuje i v roce 2013, například Rumunsko vykázalo poprvé od pádu komunismu za prvních sedm měsíců roku na běžném účtu přebytek.

Největším rizikem pro oživení v regionu zůstává vedle možnosti opětovného propadu vnější poptávky odliv portfoliových investic. Omezení nákupů cenných papírů americkým Fedem a normalizace úrokových sazeb mohou dále urychlit odliv této dominantní formy kapitálu, který do rozvíjejících se zemí směřoval v uplynulých letech. Toto riziko nicméně oslabuje skutečnost, že se již očekává mnohem pozvolnější růst výnosů amerických dluhopisů než v posledních měsících (obzvlášť poté, co Fed zatím nepřikročil k omezení QE). Odliv portfoliových investic z regionu tak bude pokračovat, ale pomalejším tempem.

Region mnoha tváří

Mnoho nových zemí EU se dostalo do snazší pozice při financování svých platebních bilancí. Tyto země, mezi něž se řadí ČR, Polsko, Rumunsko, Bulharsko a pobaltské země, si během období konsolidace vybudovaly dostatečný finanční polštář, který je činí nezávislými na novém přílivu portfoliového kapitálu. Vyšší rizika jsou spatřována v případě Maďarska, i když i jeho náchylnost vůči šokům se díky v mnoha případech bolestným fiskálním opatřením zmírnila.

Slovinsko a Chorvatsko jsou s realizací nezbytných reforem pozadu a hrozí jim vynucená účast na programech finanční pomoci ze strany MMF a EU. Rozpočet Chorvatska, čerstvého člena EU, se letos dále zhoršuje, slabá konkurenceschopnost ekonomiky navíc zvyšuje riziko, že příští rok bude už šestým v řadě, kdy země zůstane v recesi. Slovinsko je s reformami dále než Chorvatsko, ale stále zbývá učinit spoustu nezbytných kroků – rekapitalizaci bank, fiskální konsolidaci a privatizaci.

Rusko je ve srovnání se zbytkem regionu v jiné pozici. Absence opatření směřujících k větší diverzifikaci ekonomiky a přehnané spoléhání se na oslabení domácí měny vytvářejí rizika pro růst v delším období. Odhady skupiny UniCredit, pokud jde o růst ruské ekonomiky, se pro letošní a příští rok podstatně snížily.

Revizi odhadu vývoje HDP směrem dolů se nevyhnulo ani Turecko. Hluboký deficit běžného účtu v kombinaci s nahromaděním krátkodobého kapitálu v předchozích letech podstatně zvýšily riziko jeho odlivu do zahraničí. Lék v podobě oslabení liry, nižší úvěrové dynamiky a snížení deficitu na běžném účtu se promítne do opětovného zpomalení růstu v nadcházejícím období.

Srbsko a Ukrajina jsou nejslabšími články regionu střední a východní Evropy. Růstový potenciál v obou zemích omezují strukturální překážky a kombinace vysokých deficitů platební bilance a veřejného rozpočtu. Zhoršení podmínek pro externí financování navíc omezuje jejich schopnost krýt tyto deficity emisemi dluhopisů. Poměr veřejného dluhu k HDP v obou zemích neustále roste, v Srbsku již dokonce překročil úroveň 60 %. Ukrajina si musí do konce listopadu zvolit buď dohodu o volném obchodu s EU, která by jí otevřela cestu ke zdrojům z MMF, nebo připojení k celní unii s Ruskem. V Srbsku by jakákoli dohoda s MMF byla spojena s požadavkem razantních fiskálních opatření, včetně snížení počtu zaměstnanců ve veřejném sektoru. Pokrok ve vyjednávání o přistoupení k EU by se v budoucnu mohl stát pro Srbsko důležitou kotvou pro nezbytné institucionální reformy.

Česko směřuje k oživení ekonomiky

Ekonomika ČR byla jednou z posledních v regionu, která se obrátila k růstu. Došlo k němu v druhém kvartálu, kdy mezikvartální zvýšení HDP o 0,6 % ukončilo nejdelší recesi v dvacetileté historii země. V návaznosti na zlepšený výhled pro eurozónu a menší napětí v rozpočtech tuzemských domácností očekáváme, že česká ekonomika mezikvartálně poroste i v nadcházejícím období.

Nezbytnou podmínkou tohoto předpokladu je pokračující oživení externí poptávky. Na nabídkové straně ekonomiky se očekává vzpruha díky zahájení prodeje nového modelu Škody Auto a solidní úrodě. Fixní investice na druhé straně začnou růst až s jistým zpožděním. I v roce 2014 bude klíčovým faktorem růstu poptávka ze zahraničí, ovšem role domácích faktorů a politiky poroste. Předčasné volby naplánované na konec října sice znamenají nejistotu, nicméně po nich budou zřejmě následovat dva roky mírně uvolněné fiskální politiky. Předpokládaný pokles inflace pod 1 % na začátku roku 2014 by měl být impulzem pro obnovení růstu spotřeby domácností v reálném vyjádření.

ČNB zřejmě ponechá svoji klíčovou dvoutýdenní sazbu na technické nule po celý rok 2014, trend normalizace úrokových sazeb by měl začít až v roce 2015. S překvapivě robustním růstem HDP v druhém kvartálu se zároveň značně snížila pravděpodobnost, že ČNB přikročí k dalšímu uvolnění měnové politiky přes devizové intervence (signály z uplynulého týdne - ZDE a ZDE - jdou spíše opačným směrem – pozn. red.). Z pohledu financování deficitu státního rozpočtu je letošní potřeba již téměř pokryta, nové emise státních dluhopisů tudíž není potřeba vydávat pod tlakem. Dluhopisy ČR jsou i z tohoto důvodu považovány za nejbezpečnější v regionu, a to přes současný neklid na politické scéně.