O (nevyhnutelné) recesi v USA a eurozóně: Z Fedu a spol. se stávají nepřátelé trhu a energetická krize může teprve udeřit naplno

Válka na Ukrajině a čínská politika nulové tolerance vůči covidu-19 způsobují otřesy na komoditních trzích, v dodavatelských řetězcích, v důvěře firem i spotřebitelů i ve finančních kanálech, což dále prohlubuje stagflační trend (rostoucí inflaci a zpomalující růst). Pravděpodobnost recese (nejen) v Evropě se zvyšuje. Hlavní centrální banky jsou odhodlány snížit inflaci navzdory vážným problémům na straně nabídky, a to agresivním zpřísňováním politiky. To bude mít za následek další škody na již tak vratkém růstovém výhledu v Evropě i v USA.

Pro centrální banky čelící inflaci je určité oslabení růstu samozřejmě žádoucí, ale dosažení správné kombinace růstu a inflace, tedy zpřísnění politiky jen natolik, aby se inflace vrátila k cíli, a zároveň udržení růstu kolem potenciálu, vyžaduje složité vyvažování. Dokonce i americká ministryně financí Janet Yellenová, bývalá předsedkyně Fedu, nedávno poznamenala, že americká centrální banka bude muset být "šikovná" a "také mít štěstí", aby dovedla ekonomiku k měkkému přistání. Fed nakonec podcenil inflační tlaky v systému a musel agresivně přeřadit na vyšší rychlostní stupeň, aby zajistil, že se inflační očekávání nebezpečně neukotví.

Na začátku roku 2022 základní scénář Fidelity International předpokládal stagflaci, která bude trvat přibližně 6 měsíců, než uvolní místo mírnějšímu reflačnímu scénáři, nebo vážnějšímu poklesu. Po zahájení války na Ukrajině analytici tuto krátkodobou pravděpodobnost stagflace zvýšili, přičemž si uvědomili vysoce inflační povahu tohoto šoku, zejména pro Evropu. Vzhledem k tomu, že od té doby došlo k výraznému zpřísnění finančních podmínek, které bylo z velké části způsobeno agresivními centrálními bankami, se domnívají, že tento stagflační trend nyní dosahuje vrcholu.

Přesouvají proto pozornost na přechod od stagflace do další fáze cyklu, během níž zintenzivní riziko recese. Pro USA snížili svá očekávání pokračování stagflačního trendu v příštích 12 měsících a nyní přisuzují vyšší pravděpodobnost scénářům tvrdého a měkkého přistání, a to 35 %, respektive 40 %.

Narušení dodávek plynu jako game changer pro Evropu

V pravděpodobnosti recese hraje významnou roli také vývoj na energetických trzích, zejména v Evropě. Energetické trhy představují klíčový makroekonomický transmisní kanál dopadů války na Ukrajině na globální ekonomiku. Ceny energií od začátku války prudce vzrostly, protože země po celém světě uvalily embarga na ruský vývoz energií spolu s řadou dalších sankcí. Přesto Evropa nadále dováží energii z Ruska, které je zdrojem téměř 40 % její spotřeby. I přes značný odpor zemí, které jsou ruské ropě obzvláště vystaveny, byl na úrovni EU schválen zákaz dovozu ropy. Po jeho úplném zavedení se pozornost nejspíše přesune na sankce související s plynem.

Dosavadní narušení dodávek plynu bylo značné a postihlo jak domácnosti, tak průmysl. Tento šok se již promítá do ekonomiky prostřednictvím vyšší inflace a slabšího růstu. Od září loňského roku byly zaznamenány snížené toky plynu z Ruska do Evropy, které se pohybovaly výrazně pod průměrnou hodnotou před rokem 2021. Od začátku roku 2022 se oproti loňsku snížily o téměř 30 %.

Rusko již odřízlo Polsko, Bulharsko a nedávno i Finsko od dodávek plynu v důsledku nesplněných požadavků na platby v rublech. Tyto země jsou sice na Rusku téměř úplně závislé, pokud jde o zemní plyn, ale podíl plynu na jejich konečné spotřebě energie zůstává relativně nízký (13 %,12 % a 3 %), zejména ve srovnání se zeměmi, jako jsou Německo nebo Itálie, což usnadňuje jeho nahrazení.

Většinu snížení lze přičítat na vrub běloruskému plynovodu Jamal. Ve 4. čtvrtletí 2021 činily dodávky méně než 40 % průměru před rokem 2021 a letos se dosud pohybovaly v průměru kolem 20 % průměru před rokem 2021. Poté se 11. května tok plynu zastavil. Na tuto trasu přitom připadá méně než 20 % celkových toků plynu z Ruska. Plynovody Ukrajina a Nord Stream, které zajišťují většinu toků, byly letos narušeny méně, a to o zhruba 17 %, respektive o 3 % oproti roku 2021.

Tato narušení zatím nezasáhla zásoby zemního plynu v EU, které jsou již nad ekvivalentní úrovní z roku 2021 a rychle se přibližují pětiletému průměru. Vzhledem k dosavadnímu rozsahu narušení to však pravděpodobně svědčí spíše o slabší poptávce v důsledku teplejšího počasí a omezení průmyslové spotřeby vzhledem k výrazně vyšším cenám (438 % nad průměrnou úrovní z let 2010-2019 v květnu 2022) než o dostatečné úrovni dodávek.

Úroveň zásob plynu je klíčovým ukazatelem, který je potřeba sledovat, a to jednak proto, že vypovídá o relativní geopolitické nerovnováze sil mezi EU a Ruskem, a jednak proto, že pokud bude nadále stoupat při zároveň omezených dodávkách, vypovídá to o rozsahu omezení produkce průmyslového sektoru v EU.

Řada studií se snažila odhadnout potenciální dopady přerušení dodávek plynu na evropský HDP a přinesla širokou škálu možných výsledků. Na základě odhadů "plynové citlivosti" ECB analytici z Fidelity International odhadují, že současné narušení dodávek pravděpodobně sníží HDP eurozóny (výpočet pomocí hrubé přidané hodnoty) o celkem 0,8 %. Německo je vystaveno většímu riziku (dopad na hrubý domácí produkt na úrovni 0,9 %), protože téměř pětina jeho dovozu z Ruska proudí přes běloruský plynovod a jeho ekonomická citlivost na přerušení dodávek plynu je vyšší.

Ve scénáři úplného embarga na dodávky plynu (modré sloupce) analytici z Fidelity International odhadují, že celková hrubá přidaná hodnota eurozóny by klesla o 2,8 %. Německo a Itálie by v tomto případě vzhledem ke své vyšší závislosti na ruském plynu čelily ztrátě hrubé přidané hodnoty o 4,1 %, respektive 3,5 %.

Ačkoli uvedené odhady samozřejmě pracují s velkou mírou nejistoty, ukazují na významný zásah do růstu v důsledku případného úplného energetického embarga. Jeho načasování, trvání a struktura postupného zavádění by byly klíčovými faktory určujícími výsledný dopad na růst. Ale vzhledem k tomu, že již nyní jsou patrné určité škody na ekonomickém růstu způsobené válkou na Ukrajině a krizí související s covidem-19 v Číně, a také vzhledem k jestřábímu postoji ECB se nezdá pravděpodobné, že by se eurozóna v příštích 12 měsících vyhnula recesi.

Zda se bude jednat jen o recesi technického charakteru, nebo o vážnější pokles, je v současnosti nejasné, Bude záležet na tom, jak se (nejen) uvedené skutečnosti projeví. Nedávné komentáře prezidentky ECB Christine Lagardeové, která podpořila zvýšení sazeb v červenci a vyvedení sazeb ze záporného pásma do konce třetího čtvrtletí, však posilují obavy z poklesu růstu. Fiskální politika musí přispěchat na pomoc, aby alespoň částečně kompenzovala tento šok, a EU bude muset být odvážná a rozhodná. Prozatím je však celoevropská politická odpověď na aktuální výzvy spíše zklamáním.

Zdroj: Fidelity International